出资派｜出资越南，机会仍是圈套？

发布时间：2025-04-29　点此：1078次

作者 | 黄绎达丁卯范亮

修正 | 郑怀舟

近年来，出海是工业出资、向外拓展出售途径最抢手的论题，而作为我国街坊的越南则是全球最抢手的出海目的地之一。

经过多年的高速开展，越南已然成为了小一号的“小事工厂”。特别是近年来跟着小事买卖环境趋于侦查，越南在已有的制作业根底上，叠加人口盈余和地舆优势，一跃成为亚太区域价值链建造的重要避风港。在这个进程中，越南不只接受了我国的部分工业搬运，一起也是其他国家/区域出海的重要目的地。

获益于工业搬运的推进，越南近年来的经济增速在绝大多数时刻都稳居东南亚第一，2022年的GDP同比甚至高达8.02%。作为东南亚经济添加最快的经济体，越南股市也体现得适当火爆，以胡志明指数为例，在近20年的时刻里最大涨幅居然超越了1000%。

图：东南亚国家GDP同比增速；材料来历：wind，36氪收拾

可是，巨大的涨幅之下，越南股市的动摇也十分剧烈。近五年来，胡志明指数的深度调整就不下五次，呈现出大起大落的趋势。与此一起，2023年以来，越南的政治局势也显得较为动乱，高层的频频更迭，反腐运动之下大批官员的纷繁落马，甚至现已影响到了政府的正常运作，以至于小事社会都表达了对越南远景的忧虑。

图：胡志明指长时刻走势；材料来历：wind，36氪

跌倒当下小事自卖自夸对越南的远景发生了一些不合，但从全球财物装备的视点看，某种程度而言，全球财物荒现已接连了好久，而越南亮眼的经济数据、股市杰出的前史体现、工业持续搬迁带来的经济高速添加预期、跨境本钱进出快捷等多重利多要素，均使得越南股市成为当下经济环境中，全球资金重视的要点财物。

跌倒我国与越南有着深沉的前史渊源，两国之间的文明、风俗也较为挨近，但受限于言语、信息获取等问题，实践上国内出资者并不了解越南及越南股市，而本文正是必须经过答复以下三个问题，意在为出资者呈现出一个越南出资的全景图。

1. 越南本钱自卖自夸现状表达？

2. 越南出资的时机在哪？又该表达计价潜在危险？

3. 越南出资中哪些板块值得重视？

01 股市结构介绍

本钱自卖自夸一向广泛流传着一个理论——股市是经济的晴雨表，其间一个重要的原因是，股市的职业结构往往与国家工业结构严密挂钩。

但对越南来说，状况或许有点不同。

在2000~2009的十年间，越南中心股指胡志明指数的涨幅约3.9倍，同期名义GDP总量的增幅则约为3.5倍，二者增速根本匹配；可是，自2010年起至2023年末，胡志明指数上涨了约120%，同期越南名义GDP总量增幅则超400%，二者摆开距离的中心原因则来自胡志明指数职业结构的改变。

要了解这一现象，就要先来对越南本钱自卖自夸树立一个微观的知道。

从时刻线来看，越南的本钱自卖自夸始于1996年，以越南国家证券委员会建立为标志，开端开端树立本钱自卖自夸根本准则。2000年7月，胡志明证券买卖中心（胡志明证券买卖所HOSE）正式投入运营；2005年，河内证券买卖所HNX正式建立。

从两家买卖所的详细定位来看，胡志明买卖所首要担任股票买卖，河内买卖所则承当较多的衍生品、债券买卖的功能，一起也抒发一部分股票买卖；并且，越南也具有类似我国新三板的股转买卖中心UPCoM。

到2024年5月24日，胡志明买卖所总共具有410家上市公司，总市值约5139万亿越南盾（1.5万亿人民币），河内买卖所则总共具有316家上市公司，总市值约163万亿越南盾（500亿人民币）。因为河内买卖所上市公司市值显着偏低，因而咱们后续的剖析首要以胡志明买卖所打开。

从越南上市公司的数量改变状况来看，2009-2011年间，越南有过一波上市热潮，但在随后的十余年里，越南对上市公司的扩容体现出适当慎重的心情，仅在2017~2018两年间累计推进了五十多家公司上市，随后越南上市公司总数就一向坚持平稳，几乎没有再添加。

图：越南上市公司数量；材料来历：小事银行、Wind、36氪收拾

图：胡志明买卖所上市公司数量；材料来历：彭博、胡志明买卖所、36氪收拾

不过，在职业结构方面，越南本钱自卖自夸呈现出一个显着的趋势：金融职业的占比越来越高。

2008年时，胡志明买卖所共有上市公司170家，其间上市金融组织仅3家，金融板块的市值占比也仅有8.6%。但在2009-2011的上市潮中，越南将上市金融组织的数量提高至14家，金融板块的市值占比也随之提高至20%以上。

2011-2024年，胡志明买卖所净增上市公司约97家，其间上市金融组织的净上市数到达31家，跟着很多的金融组织上市，使得金融板块在胡志明指数的市值占比一路打破至40%以上，从2019年开端就一向稳居第一大权重职业。

此外，地产也在胡志明指数中也有过“巅峰时刻”。跟着近年来工业搬迁的持续，特别是2015年越南放松外国人购房约束后，越南房地产也迎来一波黄金开展期，2018年房地产一度成为胡志明指数第一大权重职业。可是到2022年后，在一系列金融、地产反腐的效果下，地产板块的市值大幅缩水，但其2023年末在胡志明指数中的权重占比依然高到达15%。

2023年末，越南金融和地产职业在胡志明指数的权重算计近60%，对越南股市有着无足轻重的影响。假如单看市值结构，就会发生越南经济首要依托金融和地产拉动的美丽，可是实践上，越南金融和地产在GDP中的占比并不高。

图：胡志明指数职业市值结构；材料来历：彭博、36氪收拾

图：胡志明指数职业公司数量结构；材料来历：彭博、36氪收拾

02 金融占有半壁河山，实则是无法之举

越南股市中金融板块的总市值占比方此之高的内涵逻辑，其实仍是源于越南长时刻以来现已根本定型的经济结构，其结构特征能够简略地归纳为以出口为导向、以制作加工为中心，因而现在的越南能够说成为又一个“小事工厂”。

可是，越南成为 “小事工厂”的进程是以外商直接出资为首要驱动，一起自身却又几乎没有开展民族工业，这就导致了在越南数量巨大的制作业企业中外资是首要奉献方，依据2021年的计算数据，外资部分在越南经济中的占比高到达20%。

本钱自卖自夸方面，以外资为主导的制作业在越南股市中的占比却一向相对不高。胡志明指数中，制作业长时刻的总市值占比的中位数仅有9%，并且这一标明长时刻安稳、改变很小。论及制作业在越南股市的占比大幅落后于金融板块的原因，首要是外资对相关的制作业财物在越南本钱自卖自夸IPO的志愿不高，其首要原因有以下四点：

1.外资来越南出资，首要垂青的是越南的地舆、人口等方面之于制作业的相对优势，越南本钱自卖自夸并不是吸引外资来越出资的首要原因；

2.越南并不是约束跨境本钱的自在活动，外资更倾向于在欧美日等更兴旺、更标准的本钱自卖自夸融资，再以跨境本钱的方法流入越南；

3.越南作为缩短自卖自夸国家，本钱自卖自夸的定价权相对较弱，外资财物或许在越南拿不到抱负的估值；

4.长时刻来看，越南盾比较美元一向在价值降低，汇率要素也是影响外资在越南IPO志愿的首要原因之一；

再来看本国金融业在越南本钱自卖自夸的开展，跌倒越南不约束跨境本钱的自在活动，可是越南本地的金融组织在债务融资上却也有着显着的属地优势与方针扶持，特别是跟着制作业规划的扩展，对资金融通的需求也在随之添加，叠加越南自身城镇化水平也在逐渐提高，在这一进程中，有好需求的驱动，越南金融业的证券化水平亦得到了大幅提高。

反映在数据上，2008年时，胡志明指数中，越南金融业的总市值占比仅有9%，还不及一起期的制作业（10%）。到2016年，越南金融业的总市值占比提高到了23%，已大幅抢先同期的制作业（11%）；再到2024年这一标明则攀升至45%，能够说金融板块现在现已占有了越南股市的半壁河山，远远地把制作业甩在死后。

2016-2024年间，很多的金融组织在这段时刻里扎堆上市。2016年，胡志明指数中的上市金融组织只要18家；到2024年，上市金融组织数量则上升到41家。所以，越南金融板块总市值占比在近年来的大幅提高，既有估值上涨的驱动，一起也是得益于越南金融业证券化水平的大幅提高。

越南以制作业为重心的经济结构特征，且作为当今的又一大“小事工厂”，很掌握将越南与我国的经济及开展进程做一番比照，在不少人看来，越南是“摸着我国这块石头过河”。其间，越南在近年来上市金融组织数量的大幅提高（首要是银行），从形状上与我国本钱自卖自夸前史上的几波银行上市潮较为类似，但论其内涵逻辑是既有类似、亦有不同。

回溯我国银行板块的开展进程，在阅历了1999-2003年、2005-2007年、2015-2016年这三轮银行上市潮后，抒发五大行、股份制行、大型城商行在内的一切大中型商业银行均完成了上市。从微观维度来看，第三轮银行上市潮伴跟着我国经济的快速添加；从企业根本面来看，前两轮的银行上市潮正好是我国第一轮不良财物剥离之后，银行财物质量得以修正，并经过股份制变革完成了“浴火重生”；第三轮银行上市潮则是处理了此前长达8年的银行IPO堰塞湖问题。

越南金融组织在近年来的扎堆上市，从微观布景来看，2016-2023年间，在不考虑疫情的影响下，越南的经济全体也坚持了高速添加，这一点与我国的那几轮银行上市潮的微观布景有必定的类似性，可是因为越南对自己民族工业无视的心情，导致越南金融板块的总市值占比在23年末到达了惊人的45%，我国同期大金融板块（包括银行券商和稳妥）的总市值占比则只要14%。

越南与我国股市结构上的差异，其实本质上反映的是两国经济结构的差异。比较于越南，我国的经济更具多样性，特别是咱们具有一整套完善的民族工业体系，这是现在越南所不具有的。所以，比较于越南，我国股市的职业散布要愈加均衡，即使金融与地产在曩昔10多年里扮演了经济添加中心动能的人物，可是这两个职业的总市值占比远没有越南那么极点。

再看越南现在的经济结构，其特色能够简略地归纳为消费占优、制作业主导、进出口巨大且两端在外的外向型经济。其间，越南的进出口买卖规划相对其GDP总量而言十分巨大，2022年越南进口与出口规划占GDP总量的标明别离高达88%和91%。从工业结构的维度来看，2022年越南制作业占 GDP 比重为24.8%，其次为批发零售业9.6%和建筑业6.2%，房地工业和金融业的比重则仅别离为 3.5%和4.8%。

由此可见，越南的金融板块占有其股市的半壁河山的现状，实则也是无法之举，究竟很多的制作业财物掌握在外资手中，并且外资关于在越南IPO显着缺少热心。那么，越南本钱自卖自夸若要完成扩容，相对而言挑选并不多，只能从银行、地产这些掌握在越南自己手中且相对优质的财物下手。

03 大起大落的房地产

再来看胡志明指数中市值权重第二大的地产板块，自2005年以来，越南地产职业阅历了两轮显着的周期动摇，以胡志明、河内等为代表的中心城市房价亦随之大起大落。

千禧年后的越南地产起步于2003年，要说真实意义上的第一轮腾飞则是发生在2005年左右，越南楼市进入第一轮快速上涨周期，其背面的首要推进要素，一个是经济远景的持续向好，另一个是国内信贷的扩张。可是跟着房价的持续走高，地产泡沫也在不断积累。

为了避免泡沫幻灭带来连锁反应，从2009年开端政府有意识地调低信贷规划，操控楼市成交。与国内类似，越南地产自卖自夸也对政府方针具有高度敏感性，在一系列方针约束下，越南房市的成交量遭到了按捺。

到2011年前后，越南的房价水平现已显着地违背了当地人均购买力以及均匀薪资水平，地产泡沫也在那时开端决裂，房价随之大幅人世，甚至腰斩。不只如此，受房价下行和成交量走低的冲击，前期很多流入地产自卖自夸的借款也开端违约暴雷，导致大批坏账的发生，因而给金融系统带来了较大的压力。

第二轮地产周期发生在2015-2022年间。在上一轮的地产泡沫决裂后，越南地产长时刻处于低迷状况。随后，越南政府经过一系列活泼的方针办法以影响地产自卖自夸，特别是在2015年对《住所法》进行了修正，放宽了外国人在越南的购房条件。至此，在内部金融环境瞬间叠加外资流入的影响下，越南地产开端走出低谷，2016年再度进入新一轮景气周期。

在本轮地产周期中，外资起到了要害效果，2015年外资约束取消后，来自韩国、我国的出资客开端涌入越南地产自卖自夸，越南楼市因而不断狂飙。依照越南地产服务公司CBRE的计算，2018年，经过该公司在越南购房的客户中，外国买家占到了72%；在外国买家中，我国与韩国的占比别离为45%和22%。

图：海外出资客的越南地产出资占比；数据来历：CBRE，格隆汇，36氪收拾

2020年疫情迸发后，美联储敞开放水形式，同年越南政府修订新《出资法》，答应越南房企自在发行债券，并鼓舞外资进入。在全球钱银方针超宽松的环境下，很多外资向越南地产自卖自夸加快流入，推进越南房价持续走高。2020-2022年接连三年的房价年均涨幅在25%以上，2022年上半年，胡志明市、河内房价涨幅双双冲进亚洲前10，其间胡志明的均匀房价一度涨到了3300美元/平方，在高基数下的同比增速甚至高达27%。

图：越南胡志明和河内新房均价；数据来历：国海证券，36氪收拾

可是狂欢并没持续多久，高企的越南地产在2022年末开端崩盘了。

在新皇明事情迸发后，越南政府开端对地产、金融进行一轮严峻监管和反腐风暴，多名地产大鳄、官员锒铛入狱，自卖自夸心情堕入严峻和低迷状况。不只如此，疫后全球经济堕入低迷，使得外需大幅受损，作为出口导向型经济体的越南遭到极大影响。

一起，美国为了遏止通胀，敞开了加息形式，很多外资开端从越南楼市撤离。并且，因为越南施行紧盯美元的汇率准则，也被逼跟从加息，对越南地产而言，金融环境的快速收紧无疑是落井下石。终究在多重要素一起效果下，越南地产自卖自夸从2022年末开端进入了新一轮下行调整周期。

图：越南约束地产企业发债；数据来历：VN Land Notes，国海证券，36氪收拾

归纳来看，越南地产大起大落的根本原因与我国2000年前后那一轮地产周期的逻辑较为类似，但细节处又略有不同。

首要，与国内类似的点在于杰出的经济环境远景为地产供给了优秀的开展土壤。2005年以来，跟着第一轮劳动密集型工业搬运，越南经济迎来飞速开展阶段，经济远景持续向好，尤其是2018年后，越南的第二轮工业搬运逐渐扩展至技术密集型工业，制作业的飞速开展使越南一跃成为东南亚添加最快的缩短经济体。

其次，地产成为外资优质的钱银载体。2015年越南铺开商业地产外资约束后，外资开端流入越南地产自卖自夸；2020年《出资法》的修正叠加全球宽松的钱银环境，进一步促进很多热钱流入越南地产，不断推升越南地产的泡沫。

而与国内不同的是，2015年作为本轮越南房地产周期的起点，彼时的房价现已与居民薪财物生了较大违背，普通人购房需求被按捺，导致越南地产自卖自夸开端严峻依托外资，中美韩的出资客成为越南地产的要害力气。当美联储进入加息周期后，外资的不断流出，叠加越南本乡对金融、地产的反腐和收拾，导致了2022年开端的越南地产崩盘。

伴跟着两轮地产热潮，地产上市公司的数量和市值占比得以快速扩张。现在，胡志明指数中的地产上市公司数量有50个，而2008年时仅有7个。在第二轮地产热潮之中，地产上市公司的市值快速扩张，带动地产板块在胡志明指数中的市值占比添加，2018年地产和金融并列为第一大权重板块，2019年一度到达了27%。2022年后，跌倒地产进入下行周期，叠加金融、地产反腐，地产板块市值权重占比有所下降，但现在仍是胡志明指数中的第二大权重板块，占比挨近15%。

展望未来，短期来看越南地产的体现仍取决于越南政府方针的支撑力度。据报道，2023年9月，越南房地产部分的国内直接出资超越了140亿美元（同比添加15.5%），约占全体的70%，显现出了活泼的瞬间痕迹。与此一起，越南房地产协会估计，从2024年4月-6月期到7月-9月期，房地产自卖自夸将会持续回暖。

长时刻来看，现在越南依然处于人口快速添加时期，且人口结构十分年轻化，全体处于人口盈余的中期阶段；与此一起，当下越南的城镇化率仅为38%左右，较其东盟国家显着偏低，当时越南的人口结构、城镇化率水平仅与我国2002年左右适当，且地产在GDP中的占比仅为4%左右。所以，人口的快速添加尤其是适龄人口占比的提高和城镇化水平的加快上升，仍有望为越南房产的长时刻开展供给安稳的根底。

图：越南劳动力人口与总人口比照；数据来历：wind、36氪收拾

图：2022年越南和我国人口金字塔比照；数据来历：国海证券，36氪收拾

图：越南和我国城镇化率比照；数据来历：国海证券，36氪收拾

跟着本轮地产的大调整趋近结尾，外资过度介入引发的房价非理性上涨、高端住所过剩低端住所缺乏等结构性问题将有望完结。未来，经济远景安稳向好，跟着人均收入的不断提高，以城镇化率提高驱动下的住所刚性需求开释将有望成为下一轮影响越南房地产自卖自夸的首要力气。

当好预期反映在越南股市的地产板块上，在短期方针回暖、长时刻微观布景安稳的支撑下，估计地产板块的市值有望从低点康复，考虑到地产在胡志明指数中的较高市值占比，未来地产板块市值的企稳，仍有望为越南股市的良性开展供给安稳的支撑。

04 未来值不值得出资

跌倒，现在越南的股市结构不能充分反映越南的经济，可是经济一向是股市的晴雨表，未来越南经济添加的微弱与否，直接决议了越南股市的出资价值。

出资者之所以看好越南的出资时机，首要仍是对其未来安稳达观的经济远景有所等待，更直白地来说，出资者是对越南未来是否能够进一步接受东南亚工业搬运，进化为更大、更高档“小事工厂”的概率进行押注。

回忆越南的两轮工业接受之路，第一阶段是在2005年左右，首要开端接受来自我国的家具、地板、光伏、轮胎、纺织服饰等劳动密集型工业。尤其是在2007年参加WTO后，越南广泛地与各首要经济体签定自贸协议，友爱的买卖环境叠加人力本钱的优势，加快了上述职业向越南的工业搬迁。

图：2009年以来越南与各国的买卖协议；数据来历：国元证券、36氪收拾

图：越南税率和关税优势；数据来历：国元证券、36氪收拾

2018年，越南迎来了第二轮工业搬运，以2019年《全面与前进跨太平洋伙伴关系协议》（CPTPP）在越南正式收效为标志性事情，为躲避买卖争端，以消费电子为主的相关工业加快向越南搬运，外商直接出资项目数量在2018 、2019两年再度添加。这一轮工业搬运进一步强化了越南的制作才能，丰厚制作业的掩盖规划，一起也使得制作业的价值量得以显着提高。

获益于两次工业搬运的接受，越南制作业得以快速扩张，逐渐成为驱动经济添加的最要害动力。依据小事银行的数据，2010年越南制作业添加值为252亿美元， 2022年上升至1012亿美元，CAGR为12.3%，制作业扩张速度远高于同期GDP均匀增速（8%）。2022年越南制作业占GDP比重提高至24.8%，与二三名的批发零售业9.6%和建筑业6.2%均有着较大距离。

图：越南各工业在经济中的占比；数据来历：wind、36氪收拾

从对外买卖的口径来看，现在的越南与我国2000年头时有着极高的类似性，体现为在小事工业链上仍处于制作业的初级阶段，以低附加值的拼装加工为主，并首要进行的是出口导向的加工买卖。

浅显来讲，当时的越南仍是一个相对初级的“小事工厂”，它从中、韩等国进口中心品，依托人力本钱优势进行加工，再经过友爱的关税方针和买卖协议将制成品出口到欧美等兴旺国家，从中赚取低价的加工费。

两轮工业链搬运给越南带来了大规划的外商出资，也奠定了越南的制作业根底，跌倒当下越南的制作业规划可观，但以初级加工为主的制作业结构显着含金量不高，并且因为越南重工业根底薄弱，根底设施建造匮乏且对民族工业的支撑力度不强，因而现在还不具有完善的制作业供应链。

图：部分国家共享出口价值占全球比重；数据来历：小事银行，国元证券，36氪收拾

与此一起，这种出口导向的加工买卖，也直接造就了越南在外贸范畴典型的大进大出、两端在外的经济形式，因而对外贸的过度依托加重了越南经济的短期动摇性。2023年，受外需疲弱的影响，越南的出口增速大幅转负，买卖逆差显着，极大冲击了越南经济的体现，终究在地产和买卖双双走弱的状况下，越南2023年的GDP添加呈现了显着降温。

图：开销法下越南经济结构；数据来历：wind、36氪收拾

假如说人口盈余所构成的本钱优势和买卖摩擦下的买卖优惠方针是此前越南接受工业搬运的要害催化剂，那么制作企业合作下流客户在东南亚进行产地配套将成为越南当下甚至未来持续接受工业搬运的重要动力。

最典型的比方是近年来电机及电子工业在越南制作业出口中的占比持续提高，即从2015年的29.4%提高到了2021年的39.6%，背面的一大要害原因是三星和苹果等消费电子巨子开端在东南亚布局后，在产地配套的驱动下，引发了相关上下流供货商在越南的新一轮大规划建厂配套。

图：越南工业占比改变；数据来历：国元证券、36氪收拾

图：果链企业的越南布局；数据来历：国元证券、36氪收拾

考虑到东南亚现在现已构成了较为老练的工业集群，比方越南、马来的电子；越南的纺服；泰国、印尼的轿车；马来的机械；印尼、泰国、马来的石化工业等。越南作为东南亚的重要一环，人口盈余占优、政治环境相对安稳、买卖环境极端友爱，未来越南的工业接受有望进一步向轿车、机械、半导体等部分环节扩张。那么，在产地配套要求下，越南在未来一段时刻内依然是相关工业进行工业搬运的重要目的地之一，而制作业的稳步扩张无疑会使其经济添加的远景持续达观。

可是，越南一起也存在根底设施配套落后、技术人才匮乏、企业管治水平有限、社会功率较低一级问题。回忆我国2000年今后的制作业开展之路，从参加WTO后开端接受很多低附加值的加工买卖，到政府工业规划及扶持方针、人口素质提高、根底设施配套快速开展等多重要素效果下的工业晋级，跟着竞争力的显着提高，助推我国制作业的自有品牌和自主知识产权呈现迸发式添加，国产代替加快，终究我国开展成了小事级制作强国。

依据我国的前史经验，长时刻的工业晋级离不开方针支撑、大力的财政投入、人口素质的提高、民族企业的兴起和企业管治水平的不断提高等许多要素。而上述这些要素也将成为考量越南长时刻工业接受才能的要害变量，尤其是在当下越南的人力本钱不断提高、建厂本钱持续走高的布景下，这些问题能否得到有用处理，无疑是越南能否从“小事加工厂”向“小事工厂”晋级的直接驱动力。

回到股市出资，总量维度要害仍是看越南未来经济添加的预期。短期来看，跟着全球经济的企稳，估计在出口需求的提振下，越南经济有望迎来触底上升。其间，美国关于来自越南的出口货品有着相对微弱的需求，是短期内越南经济添加的强支撑之一，其背面的逻辑在于：

1.本轮美国通胀耐性颇强，为了达到通胀数据的方针方针，需求来自越南的廉价货品；

2.跟着美国的制作业周期的发动，由价值链分工将驱动对越南部分加工品的需求；

中长时刻来看，顺着产地配套的大趋势，越南工业接受规划和规划有望持续强大，越南大概率依然具有长时刻快速添加的才能，安稳的经济添加远景为其本钱自卖自夸的体现供给了坚实的布景支撑。

战略方面，前文说到越南股市中金融和地产占有着较大的市值标明，这两大板块也是出资越南的首要方向。之前的一个利空点，是在2022年地产严监管和金融反腐下，地产和金融板块的走弱给越南股市带来了较大冲击。

现在，经过一系列的收拾后，地产和金融板块的危险现已得到加快开释，考虑到当下两个板块的估值均处在较低的水平，未来跟着职业逐渐重回正轨，较高的估值安全垫无疑会添加越南股市的出资吸引力。

与此一起，考虑到美联储降息预期的不断强化，跨境本钱有回流缩短自卖自夸的动力，而越南作为缩短和前沿自卖自夸中添加确定性较强的经济体，未来仍将会是外资流入的重要接受地，这部分预期中的增量活动性也是驱动越南股市上涨的动力之一。

从股市结构上看，在产地配套要求下，为越南制作业在未来的进一步丰厚供给了坚实的根底，跟着制作业的不断健壮以及本乡企业的兴起，未来越南股市也有望迎来一批本乡制作企业上市，然后有助于优化股市结构，为股市中长时刻的安稳开展供给根底。

05 谁在买越南股？

前文说到，外资在越南经济结构中的占比适当之高。那么，外资在越南股市的参加度又表达呢？

揭露数据显现，外资组织能够出资并持有越南证券买卖所公司的股权上限分为100%、50%、49%、30%、0%等多个档位，大部分企业的持股标明约束为49%。其间，银行板块外资持股约束一般为30%，农业、石化、基建等范畴的部分上市公司则不答应外资持股。而像可降解塑料生产商安发（股票代码：AAA）、涂料制作商A Dong Paint Joint（股票代码：ADP）等制作业特点较强的上市公司，则没有持股约束。

而就外资持股标明来看，依据胡志明买卖所发布的数据，在除掉外资禁买的股票，到6月3日，外资对越南股市的持股标明约在17%左右。

买卖层面，国海证券此前计算，2020年曾经，外资在越南股市的成交额占比一般在25%左右，且一度超越30%；但从2020年后便开端下降，到2023年中时仅有10%出面。

不过，本年以来外资心情买卖活泼度有所提高，依据胡志明证券买卖所发布的数据显现，到2024年5月，外资本年在胡志明买卖所的总成交额占比约为18%，成交量占比则约14%。

图：胡志明买卖所外资成交状况；材料来历：胡志明买卖所，36氪收拾

当然，2020年后外资成交额占比全体下降并不彻底是因为外资流出，最首要的原因是散户的迸发式涌入。

依据越南股市的出资者结构，2018年时，越南国内个人出资者214万户，组织9298家，海外个人出资者2.5万户，海外组织3319家。而到2022年，越南国内个人出资者数量已大幅上升至684万户。当然，在2018-2022的几年里，海外个人出资者、海外组织出资者数量也别离添加约50%和30%，但增幅显着不及越南散户。

图：胡志明买卖所出资者数量计算；材料来历：胡志明证券买卖所，36氪收拾

散户的涌入大大提高了越南股市的活泼度。拉长时刻周期来看，2010-2020年，胡志明指数日均成交额从1.5万亿越南盾添加至6万亿越南盾，而在2021到2024三年多的时刻里，胡志明指数日均成交额则直接从6万亿越南盾飙涨至21万亿越南盾。

图：胡志明证券买卖所每日成交量；材料来历：Wind、36氪收拾

图：胡志明证券买卖所年度日均成交额；材料来历：Wind、36氪收拾

散户涌入的一大原因是，2020-2021年间越南出口向好、房地产昌盛带来的上市公司净赢利的大幅添加。特别是2021年，依据Mirae asset的计算数据，彼时越南上市公司均匀的赢利同比增幅高达38%。当然，散户的涌入的确给越南股市带来了比较大的动摇，可是如此巨大的活动性仍是对越南股市起到了适当的支撑效果。

从实践买卖的状况来看，越南散户的操作方向与外资、越南本乡组织根本相反。例如，在2021年胡志明指数暴升超30%时，首要便是靠越南散户推进，同期外资和本乡组织根本是净流出状况。而2022年，在金融、地产反腐的影响下导致胡志明指数暴降时，外资又开端有所流入，但散户资金却在快速流出。2023年，海外资金在美元高利率环境下持续流出，但此刻越南散户又起到了托底效果，并支撑胡志明指数小幅上涨。

图：胡志明买卖所资金意向；材料来历：Mirae Asset、36氪收拾

经过拆解胡志明指数（VNI）的涨跌幅能够发现，越南出资者在曩昔全体的买卖逻辑首要仍是依托估值来驱动股票涨跌，而非盈余驱动。

2020-2021年，全球活动性宽松+散户流入，推进胡志明指数的估值（PE）从底部的10倍左右推高至17倍。2022年，美联储加息、越南反腐等一系列操作使得胡志明指数的PE再次回落至10倍左右。但从2023年起，越南经济修正预期下越南散户资金的再次流入，推进股市估值敞开了缓慢修正，由此也带动了自卖自夸回暖。

2024年以来，胡志明指数累计涨幅超10%，市盈率则从年头的12.38提高至当时的13.79，指数与估值涨幅也根本相匹配。

当然，在本年4月份，越南政局的频频改变令胡志明指数呈现了急跌，期间最深跌幅超8%，但5月份后指数现已根本修正至前期高点，现在胡志明指数的买卖逻辑全体仍环绕经济修正预期下的估值抬升而打开，经济修正自身则仍是要看出口链和房地产。

依据越南建造证券数据，24Q1越南货品进出口总额达1780.4亿美元，同比添加15.5%。房地产方面，自上一年下半年起，越南房地产出售在跌入近十年的低点后开端好转，房地产职业信贷添加高于总信贷增速，显现地产企业融资正在康复。

因而，地产+出口的两层回暖，以及美联储的降息预期，是总量层面支撑越南2024股市持续上涨的重要动力。

图：VNI指数走势、市盈率走势；材料来历：Wind、36氪收拾

06 胡志明指数高估仍是轻视？

就越南当时的估值状况来看，胡志明指数的市盈率约为14.4倍，处于近10年的40%分位，近五年的46%分位。和其他缩短自卖自夸国家市盈率作比照，越南股市的市盈率水平现在全体处于居中水平，与上证指数挨近，可是在结构上却分解显着。

越南股市现在轻视值的首要原因，仍是金融板块的市值占比太高，因为其现在偏低的估值水平，以至于拉低了全体的估值。依据中金公司计算，VNI指数中金融职业市盈率仅约12倍，一起材料、消费、工业，房地产职业的市盈率均处于40-80倍的高估值区间。

与当下的上证指数比照来看，上证指数金融板块估值相同偏低，但高估值的职业散布与胡志明指数彻底不同。现在上证的金融板块均匀市盈率约6-7倍，相同拉低指数全体的市盈率，可是当时上证指数中工业（14倍）、材料（20倍）、消费（25倍）、地产（9倍）板块的估值水平与胡志明指数对应的板块比较都不高，而上证指数的估值首要依托信息技术（55倍）拉动。

图：缩短自卖自夸国家首要指数估值水平；材料来历：Wind、36氪收拾

图：胡志明指数职业报答与估值状况；材料来历：中金、36氪收拾

假如与上证指数的前史做对标，那么胡志明指数中工业、材料、地产等职业的估值水平与我国2006-2008的状况则十分类似。在2006-2008年那一轮A股牛市中，普涨行情下，材料、工业、地产等板块的估值水平相同处于高位，但跟着彼时那轮牛市的完结，在尔后的多年时刻里，上述板块一向处于估值消化中。

那么，这是否意味着胡志明指数那些估值过高的板块也将会长时刻处于估值消化状况中呢？

这一点上越南与我国的状况大不相同，越南材料、工业、地产等板块高企的市盈率并不彻底是源自自卖自夸暴升，而在很大程度上是由分子端相关企业归母净赢利（NPATMI）的大幅下滑所造成的。以材料板块为例，2022-2023年该板块累计人世28%，板块全体的归母净赢利在2022和2023Q3（TTM）别离下滑高达48%和58%，因为分子端下滑得更快使得估值被迫举高。

进入2023年后，跟着越南经济的逐渐企稳，这些成绩滑坡导致高估值的板块也迎来了边沿向好，出资者心情也随之瞬间。仍以材料板块为例，2023年该板块的涨幅高达40%，其原因是自卖自夸提早布局成绩回转，而2023Q3以来的财报数据也的确印证了这种回转预期。

根据现在对越南的经济添加预期，即出口康复、房地产触底现已成为本年越南经济的全体基调，那么在细分职业自身估值偏高的水平下，未来越南股市的体现或许会从估值驱动转向盈余驱动。对出资越南股市的出资者而言，掌握地产链、出口链中细分职业的窘境回转、赢利修正两个方向，将会是一个不错的挑选。

在中金证券对越南2024年一季度的经济剖析中，其以为，越南的工业活动有望在出口拉动下在本年二季度展现出更活泼的体现。反映在二级自卖自夸上，则能够重视消费、制作业等板块的出资时机。此外，越南年内延伸增值税下调时刻、公职人员薪酬变革等办法，也会对消费板块构成比较显着的利好。

图：胡志明买卖所各职业涨跌、赢利体现；材料来历：Mirae Asset、36氪收拾

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